IIIF研究——自由现金流量创造力十问（上）

IIIF 清华大学产业创新与金融研究院

谢德仁

清华经管学院教授、IIIF研究员

摘要

本文从自由现金流量的定义、自由现金流量创造力的经济意义、自由现金流量的计算方法、自由现金流量和净利润的关系、自由现金流量何以“统帅”传统财务业绩指标、自由现金流量指标的可比性、自由现金流量创造力的度量、自由现金流量和股东价值创造、自由现金流量和分红等方面讨论与回答了围绕自由现金流量创造力的十个问题。首次较为系统地分析了自由现金流量如何“统帅”传统财务业绩指标，创新性地提出和设计了净资产自由现金流量回报率这一度量自由现金流量创造力的原创性指标。

本文对自由现金流量及其创造力的相关讨论是基于市场竞争中的盈利性企业，而非针对提供公共产品的企业，为方便讨论，本文假定企业的净利润均来自主营业务，故净利润等于税后营业利润。

一、什么是自由现金流量？

自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）是指，基于一个企业基业长青、永续经营的假定，长期来看，企业通过生产、销售产品或提供服务的经营活动创造出来的净现金流量满足了企业自身项目投资（包括研发、旧项目的更新改造、新项目投资和新增营运资本等）所需现金之后的剩余现金流量。自由现金流量是唯一能够持续地向财务资本提供者（融资性负债债权人和股东）进行付息和分红的现金来源，因为一个企业不可能长期持续依赖来自筹资活动融入的现金去付息和分红。从价值创造视角来看，依靠来自筹资活动融入的现金来付息和分红并不能真正创造债权人价值和股东价值，在性质和特征上属于庞氏利息和庞氏分红，而庞氏利息和庞氏分红行为是不可持续的（谢德仁，2013）。

学术界并未就自由现金流量的计算范围完全达成共识，如企业并购所支出的现金是计算自由现金流量时需予以减去的一部分现金流出还是自由现金流量的运用，相关讨论详参谢德仁（2013）和谢德仁等（2020）。笔者长期的观点是，并购和参股联营合营企业也是持续经营所需的投资之一部分，计算自由现金流量时应作为投资活动现金流出予以扣除，这也便于采用不同的发展和项目投资策略、不同的投资交易架构的企业之间自由现金流量可比。

二、自由现金流量创造力回答了什么？

一个健康的人成年后，就应该能够通过合法方式养活自己，且有所余，能够赡养父母和偶尔支持一下兄弟姐妹。一个企业，亦应如此。一个企业创业初期和高速成长早中期，进行研发投入和固定资产投资，垫资和铺货去做生意，这些业务所需现金都来自筹资活动，企业自身的业务无法养活自己，企业犹如一个被股东和债权人作为“父母”所养育的“孩子”。但是，当一个企业进入高速成长中后期和成熟期，企业的经营活动就应该能够创造出充足的净现金流入，能够满足企业自身的研发投入和新项目投资，不仅能够养活自己，还能回报作为“父母”的股东和债权人（即给债权人付息和给股东分红）。

因此，自由现金流量创造力（Free Cash Flow Productivity, FCFP）反映了一个企业的自生能力和有机增长（organic growth）能力，反映了一个企业长期的价值创造能力。一个企业的自由现金流量在高速成长的中后期由负转正且将进入长期大额为正的时期，这是一个企业的“成人礼”！一个长期不能举办“成人礼”的企业，一定是一个不能创造价值的企业。一个长期靠“啃老”（筹资活动融入现金）活着的企业，终将坠入庞氏骗局的深渊。当筹资活动“退潮”时，长期不能创造自由现金流量的企业就是“裸泳”者。

当前最热点的词汇莫过于双碳（碳达峰和碳中和）和 ESG（环境、社会和治理）。然而，从财务视角看，一个企业要实现自身的双碳目标和做好 ESG 工作，并继续为包括融资性负债债权人和股东在内的直接利益相关方创造价值，最终都需要发生现金流出。可是，现金从何而来呢？长期来看，现金要靠企业自己生产、销售产品和提供服务赚出来，即经营活动应该有净现金流入。然后，经营活动净现金流入还应能满足企业自身持续经营所需投资（包括碳排放的相关投资）、履行社会责任和付息的现金需求，这才有了可供向股东进行分配的自由现金流量。一个企业如果自由现金流量创造力孱弱，意味着其自身没有能够做好碳减排和 ESG 工作的持续资金来源，甚至无法维持生存。

三、计算自由现金流量的基本方法是什么？

关于自由现金流量计算方法的介绍更多出现在公司金融教材或者相关金融学教材与投资实践中，这些计算方法是往前看，预测一个企业未来比较长时期的自由现金流量，然后予以折现，计算企业的价值。这是金融视角的自由现金流量，比较主观，需要设立很多基础性假设，其目标在于直接进行企业估值。而本文探讨的自由现金流量计算基本方法是会计视角，主要是往后看，基于已发生的历史数据，因而更为客观，其目标在于评估企业既有的自由现金流量创造力，当然这不仅服务于公司治理，也可以服务于面向未来的企业估值。但是，会计视角的自由现金流量计算方法的原理和金融视角是相同的。

1、 站在融资性负债债权人和股东共同价值创造视角的企业自由现金流量

自由现金流量（FCF1）=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量 （1）

2、 站在股东价值创造视角的企业自由现金流量

自由现金流量（FCF2）=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-利息支出 （2）

式（2）中的利息支出是指企业当期按照债务合约应计的利息支出，而无论其是否实际支付，这样才能更准确反映企业的自由现金流量创造力，否则一个陷入财务困境的企业，利息一分钱都没有付给债权人，按照实际支付利息数据来测算自由现金流量，就会很大高估了其自由现金流量创造力。注意，在美国 GAAP 中，利息支出是在经营活动现金流量中列报的，所以，计算美国上市公司的 FCF2，式（2）中就不用再减去利息支出了。

3、谢德仁（2013）还提出了一个更亲近权责发生制视角的自由现金流量，即仅从现金流量视角来观察企业经营活动现金流量的质量和利润的“含金量”。

自由现金流量（FCF3）=经营活动净现金流量-利息支出-非付现的股权激励费用-折旧与摊销-经营性资产减值损失 （3）

式（3）测算的自由现金流量除以净利润就是净利润的“含金量”指标，由本文式（4）转换而来。

四、有了净利润，就有自由现金流量吗？

现代会计中的净利润之计算是以权责发生制为基础，辅以突破权责发生制的资产负债表观（以资产负债表为财务报表体系的中心，利润表只是其附属报表），其中包含了大量没有“含金量”的收益（即没有实现真金白银）。如一些企业金融资产投资占总资产比重较高，而金融资产又按照所谓公允价值来计量，公允价值变动计入当期利润表，这样的公允价值变动收益堪称“水中月、镜中花”。所以，因此，企业有了净利润，未必有自由现金流量。一是因为企业的经营活动现金流量的质量可能很低，尚不足以帮助企业收回投资成本（如折旧、摊销和经营性资产减值损失等）和支付利息，利润存在于应收账款、存货乃至固定资产和无形资产等非现金资产之中，只是“纸面富贵”；二是因为经营活动净现金流入不能满足企业自身研发、项目投资乃至支付利息的现金需求。因此，企业虽有净利润，却未创造出自由现金流量。

因此，企业有了净利润，未必有自由现金流量。一是因为企业的经营活动现金流量的质量可能很低，尚不足以帮助企业收回投资成本（如折旧、摊销和经营性资产减值损失等）和支付利息，利润存在于应收账款、存货乃至固定资产和无形资产等非现金资产之中，只是“纸面富贵”；二是因为经营活动净现金流入不能满足企业自身研发、项目投资乃至支付利息的现金需求。这样一来，企业虽有净利润，但却没有创造出自由现金流量。

五、 自由现金流量能够“统帅”传统财务业绩指标吗？答案是“能够”

亚马逊公司的创始人贝索斯在其 1998 年撰写的第一封致股东函（1997 财年致股东函）中就明确，如果在美化 GAAP 业绩和最大化未来现金流量的现值之间进行选择，他宁愿选择后者。经过每年致股东函中强调和描述亚马逊的经营活动现金流量创造之后，贝索斯在2002 财年致股东函中明确提出，自由现金流量是亚马逊公司最重要的财务指标！如果分析亚马逊公司自 1997 年上市以来的自由现金流量创造情况，也可以发现贝索斯兑现了承诺，该公司的确是以自由现金流量创造为总抓手来管理公司。

理由如下：从自由现金流量的计算方法可以推理出，自由现金流量“统帅”了传统财务业绩指标。经营活动净现金流量和净利润之间存在如下的关系：

经营活动净现金流量=净利润+利息支出+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动 （4）

前面计算 FCF3 的式（3）是根据式（4）转换而来。其原理在于，高质量的经营活动净现金流量应该实现企业收回投资成本（非付现的股权激励费用、折旧摊销和经营性资产减值损失）和获取投资回报（利润和利息支出）的目标，企业在某一个会计年度经营活动净现金流量大于或者小于投资成本回收加上投资回报之和，那是由于营运资本变动在释放现金或者“吞噬”现金。

式（4）也就是所谓间接法计算经营活动现金流量的公式。的确，由于本文假定了净利润等于税后营业利润，故式（4）中没有对非经营活动损益的调整，净利润实际上是税后营业利润。需指出的是，间接法的思考路径是在净利润基础上调整非经营活动的损益、非付现的费用和营运资本，而不是基于前述企业管理（收回投资成本和获取投资回报）的思考路径。

因此，从股东价值创造视角看，式（2）中自由现金流量（FCF2）的计算方法可以转换成：

FCF2=（净利润+利息支出+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动）+投资活动净现金流量-利息支出

=净利润+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动+投资活动净现金流量

=【营业毛利-期间变动费用（不含股权激励费用）-非付现的股权激励费用-折旧摊销-经营性资产减值损失-所得税】+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失营运资本变动+投资活动净现金流量

整理上述计算，可以得到：

FCF2 =营业毛利-期间变动费用（不含股权激励费用）-所得税-营运资本变动+投资活动净现金流量 （5）

从上述式（5）可以看出，一个企业要有强劲的自由现金流量创造力，就必须拥有：强劲的产品与服务盈利能力、 很好的费用管控能力、很好的营运资本管理能力 ，良好的投资规划能力，平衡好量入为出和量出为入之间的关系以及较强的税务筹划能力。

依循上述五因素继续解析，就必然涵盖企业的发展战略、研发战略、产品与服务的竞争战略、人力资源战略、财务战略和日常经营管控等方方面面。因此，自由现金流量完全能够“统帅”传统财务业绩指标，能够且应该成为企业价值创造能力提升的总抓手。企业资本结构优化能力隐含于税务筹划能力之中，因为在股东价值创造上，资本结构主要是通过利息的节税效应来发挥作用。如果把营运资本管理能力中的流转税筹划因素和税务筹划能力中的所得税筹划因素合并在一起为新的“税务筹划能力”，而把上面税务筹划能力中隐含的企业资本结构优化能力独立出来，那么，前面的自由现金流量创造的“五力” 模型就可以转化为“六力”模型（即产品与服务盈利能力、费用管控能力、营运资本管理能力、投资规划能力、资本结构优化能力、税务筹划能力）。如果从企业的现有股东角度看，资本结构优化能力不仅是寻求合理的负债与权益融资水平、结构和更高质量的负债、更低的负债融资成本方面的能力，也包括寻求更低成本的新增股权融资能力。

面对净利润和自由现金流量，我们应该牢记的是：净利润是“算”出来的，现金才是“赚” 出来的；有了净利润，未必有自由现金流量；而长期创造高额自由现金流量的公司，一定会有很高的净利润率和净利润水平，自由现金流量“统帅”净利润，而不是相反。

编 辑：艾 欣

责 编：刘 颖

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