IIIF研究——自由现金流量创造力十问（下）

IIIF 清华大学产业创新与金融研究院

谢德仁

清华经管学院教授、IIIF研究员

六、年度自由现金流量可比吗？

阐述了自由现金流量创造力何以重要、自由现金流量如何计算以及自由现金流量指标何以能之后，就不得不面对一个诘问：同一企业不同年度的自由现金流量可比吗？同一年度不同企业的自由现金流量可比吗？

笔者认为，自由现金流量的比较分析并不适合一个会计年度这样的短时间窗口，因为同一个会计年度里，不同企业的经营周期与经营活动、投资周期与投资活动很可能是不相同的，它们在该会计年度的自由现金流量特征自然不同，难以进行比较。

同理，同一个企业在不同会计年度的自由现金流量也很可能是不可比的，比如首都机场集团在建设大兴国际机场之前期间、之中期间和大兴国际机场投入运营后期间的年度自由现金流量是不可比的（即使不考虑新冠疫情的影响）。这里的不可比不是说自由现金流量数字本身不可以比较大小，而是这种比较是否具有经济意义，比较的结果是否扭曲了企业的商业活动实际状况，是否能够“以理服人”。

七、长期的自由现金流量累计值可比吗？

既然年度自由现金流量不具有很好的可比性，那怎么办？不妨先思考年度净利润是否可比，大家可能没有太多疑义，年度净利润及其转换而来的年度净资产收益率等财务业绩指标可以比较，且是具有实质经济意义的可比。这是为什么呢？因为净利润是基于权责发生制计算出来的，进行了比较好的收入和费用的配比。大家知道，净利润的计算其实有两种基础性方法，一种是权责发生制，一种是收付实现制。其中，收付实现制是针对企业经营活动和投资活动及利息支出基于现金流入和现金流出的时点来确认收入和费用，基于此方法所计算出来的利润其实就是企业当期股东价值创造视角的自由现金流量（FCF2）。从一个项目的完整生命周期来看，权责发生制基础计算出来的净利润之和等于收付实现制基础计算出来的净利润（即 FCF2）之和，但是生命周期中间的每个会计年度两个基础计算出的净利润数字一般是不相同的。进而言之，在项目完整生命周期中的每个具体会计年度，由于权责发生制基础的净利润比收付实现制基础的净利润更具可比性，所以更能被企业主要利益相关方在公司治理和估值中共同接受，也降低了相关交易成本。为此，现代财务会计和会计准则是要求基于权责发生制来计算企业年度净利润的。

既然在一个项目的完整生命周期中，权责发生制和收付实现制“九九归一”，而基于权责发生制的净利润及其转换指标是经济实质上可比的，那么，这就意味着，从长时间窗口来看，自由现金流量的累计值及其转换指标是可比的！换言之，我们可以通过累计一个企业自其创办以来所创造的自由现金流量，然后进行适当转换，就能够实现同一企业不同会计年度和同一会计年度不同企业之间的可比性。

接下来的问题是，这个长期到底需要多长时间呢？经过对美国上市公司和我国上市公司的综合研究，笔者认为，一个企业创办 10 年以上，这个为了自由现金流量数据可比的“长期”之条件就算达成了。笔者和团队在对 A 股上市公司自由现金流量创造力的相关研究中，这个“长期”是自 IPO 或借壳上市年份至某个比较年份至少 10 年。由于上市公司上市过程也许就经历了好几年，然后启动上市进程之前也已经存续多年，加之注册制之前的上市公司是被要求已连续三年有较高盈利的，所以我们的自由现金流量创造力比较研究中的那些公司观测，自其创办以来截至进行自由现金流量累计值比较分析的年份是远远超过 10 年的，从而具有很好的可比性。

八、如何度量企业的自由现金流量创造力并实现可比性？

在前面，笔者初步的观点是，企业长时间窗口的自由现金流量累计及其转换指标是可比的，但是要真正进行比较，还是面临着一系列问题，如一个企业自创办以来的 FCF2 逐年累计值本身比较大小是没有意义的，因为假定一个企业创业后第 5 年开始 FCF2 转正，每年FCF2 相加累计，自然越来越大，但也说明不了什么，况且此期间股东可能还会有不同的资本投入规模。再如，虽然都存续超过了 10 年，但不同企业的存续生命周期长短不一，其各自的 FCF2 累计值也无法直接比较。还有，不同企业的规模差异很大，股东资本投入规模也各不相同，FCF2 及其累计值自然大小不一，这是无法直接比较的。

那么，到底该如何度量企业的自由现金流量创造力，实现同一会计年度不同企业之间可比和同一企业不同会计年度之间可比呢？

笔者提出一个原创性的新指标来解决这个问题，那就是：

净资产自由现金流量回报率（Free Cash Flow on Equity, FCFOE）

净资产自由现金流量回报率=自企业创办年度至 T 年末的年均自由现金流量/年均合并净资产 （6）

其中，自企业创办年度至 T 年末的年均自由现金流量=（自企业创办年度至 T 年末累计的 FCF2+T 年末理财产品投资净额）/企业自创办年度至 T 年末的存续年份数年均合并净资产=自企业创办年度至 T 年末的年末合并净资产之和/自企业创办年度至T 年末的存续年份数

需指出的是，合并净资产之中不含计入了净资产之中的永续债和永续中票等金融工具的价值。之所以采用合并净资产，是由于现行的合并现金流量表未分别披露归属于企业股东（母公司股东）和归属于其子公司少数股东的各类现金流量，所以无法计算出归属于母公司股东的自由现金流量。因此，现在能够计算出的企业自由现金流量包含了归属于子公司少数股东的自由现金流量，测算 FCFOE 时所采用的合并净资产自然应该包含少数股东权益在内。这样处理还有一个好处，就是从合并净资产口径来计算企业的 FCFOE，更加客观和可比，避免了企业在母公司和子公司之间腾挪或者“操纵”各类现金流量所导致的企业之间 FCFOE 的弱可比性。

此外，由于我国企业或长期或短期、规模或大或小都会存在一些进行理财产品投资的行为，理财产品投资列报为投资活动的现金流出，不是企业真正的研发和项目投资等资本性支出，但确实会减少当期的自由现金流量。虽然长期的FCF2累计会减弱理财产品投资的影响，因为上一期理财产品投资会引起投资活动现金流出，但下一期理财产品投资变现收回时会引起投资活动现金流入，两期相加就不会对投资活动现金流量产生大的影响。但是，为了进一步去除理财产品投资对 FCFOE 测算的影响，增强企业 FCFOE 的可比性，当计算企业截至T 年末的 FCFOE 时，就把企业 T 年末的理财产品投资净额予以加回到 FCF2 累计值的测算中，即假定企业 T 年末的理财产品投资已到期变现，从而增加了截至 T 年末的 FCF2 累计值。

在计算上市公司的 FCFOE 时，考虑到数据的可获得性，可以直接测算上市公司自 IPO 以来（若是借壳上市，则自借壳上市以来）至 T 年末的 FCFOE。计算方法同上，不赘述。

一个企业长时间窗口计算出来的 FCFOE 可以反映，截至 T 年末，从股东价值创造视角观察的企业自由现金流量创造力。FCFOE 不是一个简单的年度概念，而是一个企业自创办以来的累积影响，它既反映了企业 T 年度的 FCF2 创造情况，也反映了企业自创办以来的长期 FCF2 创造情况。如果一个企业 FCF2 创造逐年改善，那么 FCFOE 就会每年在提升，反之则下降（假定各年末合并净资产自然有机增长）。换言之，FCFOE 虽然会随着企业年度FCF2 的创造而有所波动，但其测算的长期性会使得波动变小。因此，FCFOE 可以更加客观、更加均衡地反映一个企业的自由现金流量创造力，较好地排除（平滑）了经济周期和企业自身投资周期、经营周期的影响，也使得企业管理层少了为业绩不佳辩解的“借口”。可以说，FCFOE 是一个较好地穿越经济周期的指标。

九、 创造了自由现金流量，一定创造股东价值吗？

如同企业创造了净利润，未必创造股东价值一样，企业创造了自由现金流量未必一定创造股东价值。这是因为，现有的利润表和现金流量表中都没有考虑企业的股权资本成本，企业只有创造的利润或者自由现金流量（FCF2）超出股权资本成本之后才真正创造股东价值。

为此，谢德仁（2013）提出应该类似于经济增加值（EVA）的思维，测算企业的现金增加值（Cash Value Added，CVA），即以自由现金流量减去股权资本成本来计算。如果一个企业自创办至 T 年末的 FCF2 累计值为正值，创造出了自由现金流量，但 FCF2 累计值低于自创办至 T 年末的股权资本成本累计值，那么，这个企业还是在毁灭股东价值，而非创造股东价值。从自由现金流量角度看，企业只有创造了 CVA，才真正创造了股东价值。

十、 有了自由现金流量就可以分红吗？对这个问题的回答是：有了自由现金流量未必可以分红。

一个企业要分红，一方面需要股东有分红权利，另一方面需要企业有分红能力。

谢德仁（2013）指出，净利润匡算了一个企业股东可自由合法行使的剩余索取权（即分红权利）的价值边界的变动，而未分配利润则匡算了企业股东某个时点的分红权利的价值边界。所以，在分红决策日，企业的未分配利润加上部分合乎《公司法》规定的盈余公积之和决定着股东的分红权利，如果两者之和小于零，则股东没有分红权利，企业不能进行分红。

但是股东有了分红权利不等于企业有分红能力，那么，企业的分红能力由什么来决定呢？企业分红能力取决于企业是否有自由现金（free cash）。自由现金是指在一个特定时点（如分红决策日），企业存量现金中那些非暂时性地无任何可增加股东价值（即预期能够创造 EVA 和 CVA）之用途的现金，这些现金是非暂时性地闲置着，在破坏股东价值，因此应当分配给股东（可以是分红或者回购股份的方式）。当一个企业没有自由现金时，所有的现金都有着预期能够创造股东价值的用途，那么，就不应该被用来分红，因为分红反而有损于股东价值创造，此情形下企业没有分红能力。

那么，企业有了自由现金流量，是否就一定拥有自由现金呢？

答案是否定的，即使一个企业在分红决策日前的 FCF2 累计值减去已进行的分红累计值为正，但其分红决策日的存量现金中未必一定有自由现金，如果没有自由现金，那就没有分红能力，不应该进行分红。

综上，一个企业虽然创造了自由现金流量，但在分红决策日，如果其股东没有分红权利，或者企业因为缺乏自由现金而没有分红能力，企业都是不应该进行分红的。故企业有了自由现金流量，未必可以进行分红。

还需指出的是，自由现金可能来自于企业股权融资（如企业 IPO 时超募），当企业股东有分红权利时，企业将来自股权融资的自由现金以分红的方式返还给股东，这在性质上属于庞氏分红，并不是真正创造股东价值的分红。但相对于把这些自由现金留存于企业而言，此情形下的庞氏分红还是保护了股东价值的，或可以理解为相对、间接创造了股东价值。当然，企业最好是不要在能够创造股东价值的现金需求之外超额募集资金，这需要证监会改革 IPO 等制度安排，如允许企业通过存量发行股票来完成 IPO 和上市（谢德仁，2019）。进而言之，由于企业有自由现金流量也未必创造股东价值，故即使企业将源自自由现金流量的自由现金分红给股东也未必真正创造了股东价值。当企业先完成了相当于股权资本成本金额的分红后，股东能够继续在正值的经济增加值范围内行使分红权利，分走在正值的现金增加值范围内的源自自由现金流量的自由现金，企业分红才真正创造了股东价值（谢德仁，2013）。

本文虽然从自由现金流量的定义、自由现金流量创造力的经济意义、自由现金流量的计算方法、自由现金流量和净利润的关系、自由现金流量何以“统帅”传统财务业绩指标、自由现金流量指标的可比性、自由现金流量创造力的度量、自由现金流量和股东价值创造、自由现金流量和分红等方面讨论与回答了围绕自由现金流量创造力的十个问题，但难免挂一漏万，还请读者查缺补漏。本文首次较为系统地分析了自由现金流量如何“统帅”传统财务业绩指标，创新性地提出和设计了净资产自由现金流量回报率这一度量自由现金流量创造力的原创性指标，这些思想观点和建议还有待实践检验。

总之，一个好的企业，应该既能够创造经济增加值，又能够创造现金增加值，同时还及时把源自自由现金流量的自由现金通过分红或者回购股份的方式返还给股东。

编 辑: 艾 欣

责 编：刘 颖

清华大学

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